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中国神华(601088)2020年三季报点评:Q3业绩超出预期 盈利逐季改善

时间:20-10-26 00:00    来源:中信证券

公司三季度煤、电销量环比改善明显,加之财务公司股权价值重新评估的增值,三季度业绩超出市场预期。长期而言,公司自由现金流水平充沛,具备长期高分红能力。目前公司估值依然处于历史低位,长期投资价值凸显,维持“买入”评级。

前三季度净利润同比下滑14.8%,Q3 单季同比已微幅正增长。公司前三季度营业收入/净利润分别为1661/336 亿元(同比分别变动-6.6%/-9.5%),其中,Q3净利环比增加20 亿元至129 亿元(环比+19%/同比+0.46%),环比增长主要来自于煤电销量的增加以及集团对财务公司增资过程中神华对应股权评估增值带来的一次性收益。受疫情影响,今年以来公司业绩同比下滑,但降幅逐季收窄,Q3 单季盈利同比已转正,显示盈利恢复趋势明确。

产量增速加快,Q3 单季煤价环比改善明显。2020 年前三季度公司商品煤产/销量分别为2.17/3.24 亿吨(同比+1.2%/-2.5%),年度、月度长协及现货销售占比分别为43.0%/35.8%/17.7%,坑口直接销售占比为3.5%,销售比例较上半年保持稳定。整体销售均价为404 元/吨(同比-5.2%),其中月度长协价同比-5.3%,年度长协售价同比+2.3%,现货价格同比-8.6%,Q3 单季而言,年度长协/月度长协/现货煤环比分别变动-0.21%/+2.57%/+12.29%。前三季度自产煤成本同比增长6%至115.5 元/吨,主要受报告期专项储备资本化投入增加,以及折旧估计变更的影响。但外购煤单位成本显著下降,对冲了煤价下跌的压力,煤炭板块毛利率同比仅下降0.7pct。

Q3 单季电量增加显著,铁路周转量同比亦转正。前三季度公司总发/售电量1015.6/950.3 亿千瓦时(同比均下降约13%),一方面受部分电力资产出表影响,另一方面受上半年疫情影响需求下降,但Q3 单季发售电量环比增长已接近10%,同比也有5%以上的增长,显示电量复苏强劲。前三季度境内燃煤发电平均售价0.331 元/千瓦时(同比基本持平),但Q3 单季电价普遍下跌,燃煤电价同比下降2.73%。前三季度单位售电成本0.252 元/千瓦时(同比-2.2%),主要因燃煤单位采购成本下降。展望2021 年,印尼爪哇项目二期(9 月底已试运行)、锦界、胜利矿区的坑口电厂,将为公司带来小幅业绩增量。前三季度自有铁路周转量同比-2.8%,降幅较上半年收窄3.9pcts,Q3 单季同比已实现正增长。同时,黄大铁路计划今年底明年初全线铺通,神朔铁路3 亿吨扩能计划2021 年下半年完工,运力有望持续提升。前三季度煤化工板块毛利率为11.5%,较上半年提升3.4pcts。

业绩稳定性强,具备长期高分红能力。公司“煤电运”一体化的模式有助于平滑煤价周期,降低业绩波动性。同时,公司自由现金流水平充沛,ROE 料可保持在10%以上,具备长期高分红的能力。预计公司2020 年业绩降幅有望收窄至10%左右,按照公司承诺的2019~2021 年不低于50%的分红比例,预计目前股价对应的A 股股息率超过6%,港股股息率超过8%,价值吸引力明显。

风险因素:动力煤需求低于预期,影响煤价及业绩增长;成本控制不及预期。

投资建议:结合公司三季报业绩和中期需求扩张预期,我们上调公司2020~2021年EPS 预测至2.03/2.07 元(原预测为1.96/2.06 元),维持2022 年EPS 预测2.19 元。当前A 股股价16.68 元,对应2020~2022 年P/E 分别为8/8/8x。

给予公司A 股目标价20 元,对应2020 年P/E10x。港股回购事项已于9 月底获得股东大会批准,预计将为短期股价带来催化剂,我们给予港股目标价18.6港元,对应A 股目标价20%的折价,均维持“买入”评级。