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中国神华(601088):一体化抵御周期波动 分红助力估值上行

发布时间:2020-03-30    研究机构:招商证券

事件:公司发布2019 年报,报告期内实现营业收入2418.7 亿元,同比下降8.4%;归母净利润432.5 亿元,同比下降1.4%。剔除神华财务公司影响后,经营现金流为667.7 亿元,同比下降775.7 亿元。同时,公司发布年度分红预案,每股现金分红1.26 元,按3 月27 日收盘价计算,股息率达到7.7%。此外,公司将每年现金分红比例(占归母净利润比例)由当前35%提高至50%。

煤炭长协抵御业绩下滑。2019 年煤炭板块利润总额下降12%至350 亿元,ROE 为25%仍维持高位。商品煤产量28270 万吨,下滑4.7%;全年综合售价426 元/吨,下滑3 元/吨,远低于同期港口现货的降幅,长协合同大幅抵御了售价下滑的空间。展望2020 年,煤价仍处下行通道,预计煤炭板块贡献净利232 亿元,同比下降5%。

电力、运输仍有成长空间。2019 年电力和运输板块利润总额85.0、187 亿元,同比下降16%、1%。后续公司仍有多个电力机组即将投产,而上网电价受市场化交易冲击有限;运输板块虽面临内部运量下滑,但黄大线即将投产、外部客户拓展加快抵减不利影响,电力、运输板块仍有成长空间,预计2020 年归母净利分别为42、92 亿,同比增长18%、1%。

现金分红比例提升至50%,估值中枢迎来上行空间。公司作为煤炭-发电-运输闭环运作体系的矿业巨头,风险敞口在于煤炭售价和电价。煤炭售价在长协机制下波动已大幅收敛,且公司已着力加强三年长期合同的签订工作,煤价周期性波动更将进一步减弱,而上网电价下行空间也较为有限。预计2020-2022 年归母净利为400/414/433 亿元,EPS 分别为2.01/2.08/2.18 元,同比变化-8%/3%/5%。公司近年来盈利波动已大幅收窄,周期属性明显减弱,而后续成长空间有限,在此情形下市场倾向于将公司股票作为“类债券”进行投资。此前公司章程规定每年现金分红比例不低于每年归母净利润35%,而近年来基本保持在40%以上(除去特别派息)。市场可接受的股息率在5%左右(高于长江电力),依此定价公司的PE 中枢为8 倍上下。目前公司已将现金分红比例提升至50%,若仍按5%股息率进行定价,则PE 中枢有望上升至10 倍上下,依此给定目标价为20.1 元/股,维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示:宏观经济失速,煤价大幅回落,电价大幅回落

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