中国神华(601088.CN)

中国神华(601088):神华常规分红率2007年上市以来首次提升 重申“买入”

时间:20-03-30 00:00    来源:华西证券

事件概述

根据中国神华(601088)年报,2019 年公司实现营业收入2419 亿元,同比-8.4%;归母净利润432.5 亿元,同比-1.4%;扣非后归母净利润411 亿元,同比-10.7%;基本每股收益2.174 元,同比-1.4%。

19Q4 实现单季归母净利62 亿元,同比-28%。2019 年分红比例58%,每股分1.26 元,合计分红251 亿元。

根据《关于提高公司2019-2021 年度现金分红比例的公告》,公司拟提高2019-2021 年度的现金分红比例。在符合章程规定的情形下,2019-2021 年度每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的归属于本公司股东的净利润的50%。

中国神华2007 年上市以来首次提升常规分红率,且三年承诺不少于50%,当前PB 仅0.86 倍,估值有望修复。

中国神华作为煤炭“现金牛”,盈利趋于稳定而资本开支下降,现金不断累积,其现金如何使用是估值提升的关键。投资者对公司的分红一直抱有期待,历史上神华曾在不确定的节点有数次一次性的大额特别分红,而本次分红方案,将2019-21 年的比例确定在50%以上,比特别分红更有利于降低不确定性,也体现了公司对中小投资者意见的重视,更有利于估值提升。2019 年,公司分红比例58%,每股分1.26 元,合计分红251 亿元,当前股息率A 股7.7%,H 股9.7%。

煤炭板块:售价略超预期,主要由于售价较低的胜利一号矿等的产量下降;2019 年产量同比-5%,2020 年Q1 产量已基本恢复正常,且未受疫情影响。

2019 年,公司煤炭板块抵消前分部收入1974 亿元,同比-3.8%,占抵消前总收入的65%(Q4 单季519 亿元,同比-4.7%);抵消前分部毛利535 亿元,同比-7.5%,占抵消前总毛利的55%(Q4 单季119 亿元,同比-20.3%)。

2019 年,煤炭产量2.83 亿吨,同比-4.7%,销量4.47 亿吨,同比-3.0%;吨煤售价426 元/吨,同比-0.7%;自产煤吨煤成本119元/吨,同比+4.8%。

电力板块:符合预期,2020 年Q1 受疫情影响较大,预计全年-5.5%。

2019 年,公司电力板块抵消前分部收入526 亿元,同比-40.5%,占抵消前总收入的17%(Q4 单季143 亿元,同比-38.2%);抵消前分部毛利147 亿元,同比-26.1%,占抵消前总毛利的15%(Q4单季47 亿元,同比-17.5%),主要由于2019 年初一半装机与国电成立合资公司后出表导致售电量下降,同时留在表内的机组电价较高、盈利能力较强。

2019 年,公司发电量/售电量分别为1536/1440 亿千瓦时(同比-46%/-46%);平均售电价0.334 元/度(同比+5%);单位售电成本0.263 元/度(同比+3.5%)。

运输板块:符合预期,2020 年2 月运量基本正常,未受疫情影响。2021-22 年有望由于黄大线投运及黄骅港产能增加而突破铁路运能瓶颈。

2019 年,运输板块抵消前分部收入489 亿元,同比-0.9%,占抵消前总收入的16%(Q4 单季119 亿元,同比-5.6%);抵消前分部毛利273 亿元,同比-1%,占抵消前总毛利的28%(Q4 单季70 亿元,同比-6.7%),其中铁路板块235 亿元,占运输板块全年毛利的86%,是主要利润贡献点。

2019 年,公司自有铁路周转量2855 亿吨公里(同比+0.6%),吨公里收入0.139 元(同比+0.9%),吨公里成本(测算值)0.057元(同比+3.5%);自有港口下水煤量2.32 亿吨(同比-2.6%);航运货运量1.10 亿吨(同比+6.0%)。运输板块各项指标整体保持稳定,符合预期。

公司的铁路板块毛利率约60%,是毛利率最高的板块,其运能有望在未来三年突破一直以来的疏运瓶颈。黄大铁路正线铺轨完成70%,预计2020 年底投运,设计运力4000 万吨(公司的主干线朔黄线目前运力约3 亿吨,提升空间约13%);黄骅港 7 万吨级双向航道取得河北省发展改革委立项批复,3、4 号码头开工评审工作完成,若黄骅港运力得以扩能,将进一步提升朔黄线的运能,提升公司铁路板块的利润。

归母净利略超预期:主要由于煤价略超预期,减值超预期、全年财务费用低于预期,基本相抵。

(1)投资收益中主要为非经常部分:2019 年投资收益26 亿元中,12 亿元来自处置出表电厂时形成的非经常损益,5.4 亿元来自公允价值变动损益。北京国电与浩吉铁路2019 年业绩均不甚理想,随着2020 年煤价下行,以及浩吉铁路去年底投运,预计这两个主要联营公司的投资收益可逐步修复。

(2)期间费用仍保持在稳定的低水平:2019 年,三费合计(含研发)226 亿元,同比-10%。2019 年财务费用25 亿元(同比-61%,2018 年为41 亿元),公司2019 年末资产负债率仅25.58%,较2018 年末的31.13%下降约5.55 个百分点,处于公司的历史最低水平。

(3)减值同比提升,营业外支出同比下降:2019 年计提减值准备19 亿元(2018 年10 亿元),主要由于根据澳洲沃特马克项目进展情况,对该项目计提减值准备10.45 亿元。营业外支出4 亿元(2018 年35 亿元),同比下降的主要原因是 2018 年“三供一业”分离移交后相关支出减少,以及罚没及滞纳金支出下降。

(4)全年自由现金流测算得441 亿元,资本开支仅195 亿元,营运资金变动减少了自由现金流约108 亿:测算公司的自由现金流,2019 年全年441 亿元。2019 年资本开支仅195 亿元(2018年为232 亿元),为历史最低水平;2020 年资本开支计划318 亿元(2019 年计划271 亿元),略有回升,主要用于电力及铁路方面的资本开支。

我们给予公司2020-22 年盈利预测至395/426/462 亿元,维持2021 年12 倍PE 的估值方法,上调目标价至25.68 元,重申“买入”评级。

疫情影响下,煤价及销量、发电量下滑,但从1-2 月经营数据来看 ,产量和铁路运量具有韧性。我们假设2020-22 年秦皇岛Q5500 山西产平仓价指数分别为530/550/570 元/吨,环渤海指数分别为540/550/560 元/吨,产量同比分别为+5%/+1%/+3%,销量同比-4%/+5%/+4%,自有铁路周转量同比0%/+7%/+5%,预计公司2020-22 年归母净利分别395/426/462 亿元(上篇报告中2020-21 年归母净利原预测为395/423 亿元),同比分别-9%/+8%/+8%;对应2020-22 年EPS 1.99/2.14/2.33 元(上篇报告中2020-21年EPS 原预测为1.99/2.13 元),根据公司2020 年3 月27 日收盘价16.27 元/股,对应PE 分别为8/8/7 倍。

考虑到神华低成本优质资源的稀缺性,以及煤电运一体化布局构筑的高壁垒,我们维持首次覆盖及上篇报告中基于2021 年(煤价为550 元/吨的中枢)业绩给12 倍PE 的估值方法,上调目标价至25.68 元(原目标价25.56 元),重申“买入”评级。

风险提示

宏观经济下滑超预期;电价下降超预期;铁路运量不及预期;能源进口政策变化;非煤能源发展超预期;集团整合对公司治理的影响等。